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　　携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

　　2025年10月28日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了国泰基金量化投资部基金经理彭悦、国泰基金首席市场策略师朱海飞一起探讨《一克千金，黄金还能涨吗？》。

　　金价上涨的长逻辑，主要还是来自美元信用的走弱。2022年俄乌冲突以来，金价无视美联储暴力加息，出现了一波中枢上移。与之同时的趋势是全球央行的购金在不断进行。

　　本次回调比较重要的原因是前段时间风险事件的平息，包括俄乌要停火的新闻、中美关系缓和以及对美国政府停摆结束的预期。短期的回调类似于去泡沫的过程，回调之后可能短期还会进入像二季度一样的盘整区间。回调时投资者可以考虑逢低布局的操作。

　　投资者的资产组合当中可以配置一些黄金。前段时间桥水基金的达利欧提到，配置15%的黄金可能是比较合适的比例。而普通投资者配置黄金，可以考虑黄金相关的ETF及其联接基金。

　　朱海飞：今年以来，黄金价格猛涨。金价为什么涨得这么厉害？近期摩根大通、高盛等海外机构对于明年金价预期到了5000多美元每盎司，甚至2028年预期会到6000美元每盎司。想问一下您怎么看这些观点，金价还能涨吗？

　　彭悦：今年以来确实金价一路水涨船高，伦敦金涨幅约为55.8%，是比较惊人的。而且它的上涨速度特别快，尤其是八月下旬到十月中旬这段时间，金价在两个多月的时间里创下了30%左右的涨幅。

　　可能有很多小伙伴在懊悔，这么快的上涨速度没有来得及配置，那么等到它回调的时候，是不是较好的布局时点。那么我们的观点是：金价整体的上涨趋势维持不变。

　　这里做进一步的分析。本轮金价启动，三月份主要是源于特朗普政策的不确定性，包括对于高关税可能拉升全球通胀的预期。到四月份之后，关税的冲突有所缓和，金价出现了三个月左右的盘整。

　　八月下旬以来，交易曲线转向了美联储的降息预期。美联储在九月的时候又重启了降息，靴子落地之后，金价并没有回调反而是继续上涨，可能是因为又有一些风险因素爆发，比如美国政府停摆、特朗普关税政策反复，还有前段时间的美国区域性银行的风险事件等。这些可能都造成了短期的避险情绪上行，导致金价推高，这是短期的逻辑。

　　金价上涨的长逻辑，主要还是来自美元信用的走弱。2022年以来，金价无视美联储暴力加息，出现了一波中枢上移。与之同时的趋势是全球央行的购金在不断进行。在美元信用走弱的背景下，全球去美元化的趋势出现，对金价造成了长期支撑。再加上近年以来一些地缘政治冲突，还有美国大选，导致了政治上的一些脆弱性，加剧了全球风险情绪，推动了金价上涨。

　　目前来看，随着美联储进入新一轮降息周期，去美元化的趋势仍在进行。我们认为黄金背后的长逻辑没有发生改变，所以也会持续关注黄金中长期走势。

　　朱海飞：总结来讲，短期比较关注地缘政治；中期是看美债利率，比如美联储是否降息、与美储降息挂钩的美国非农就业数据如何、美国通胀数据CPI如何，进一步影响美联储的降息动作；长期关注美元信用的下降，以及各国基于美元信用下降，优化自身外汇储备，开始加仓黄金这类资产。今年黄金的加仓大幅领先欧元，即美元跌了之后，各国并不是去选择第二大的欧元，反而选择了黄金资产，使得金价走到今天的位置。

　　彭悦：前段时间金价快速上行，主要是因为降息还有一些风险事件的累计，导致避险情绪抬升。

　　本次回调，可能有比较重要的原因就是前段时间风险事件的平息。俄乌停火的新闻出来之后，金价在上周五夜盘就出现了大幅的下降。还有中美关系缓和，以及对于美国政府停摆结束的预期，引发了金价的回调。

　　对于任何一种资产来说，都没有只上涨的趋势。经过了快速上行之后，都会出现一些技术层面的回调，包括获利盘了结也会导致回调。

　　所以我们认为短期的回调，有一点类似于去泡沫的过程，回调之后可能短期还会进入像二季度一样盘整的区间。但是中长期，去美元化叠加降息周期都给金价长期逻辑带来一定的支撑，长期逻辑是不变的。所以我们觉得，回调可以考虑逢低布局的操作。

　　我们也有梳理历史上黄金急跌之后的行情。急跌之后上涨的概率还是有的，在急跌之后继续深度回调，可能只发生在降息周期，或者是金价极高位的水平。所以我们认为，长逻辑支撑之下，金价可能会走出短期回调、长期向好的趋势。

　　朱海飞：历史上金价并不是只涨不跌，比如从2011年至2015年，金价是持续下跌的。此次黄金在连涨了三年多以后，是否会进入长期的下跌过程？

　　彭悦：回顾2011年至2015年，当时金价下跌的背景主要是基于美国经济的复苏，以及美联储退出量化宽松政策，导致美元进入强势周期，对黄金就形成了一定的打压。

　　黄金和美元的反向变动关系也比较好理解。从黄金的货币属性去考虑，因为美元是世界货币，作为国际投资者，可以简单地理解为其要么持有黄金无息资产，要么持有美元这样的生息资产。美元的资产回报率就是持有美元的收益，而持有美元的收益就是持有黄金的机会成本。所以当美元走强的时候，那么黄金的机会成本就上升了，投资者可能更倾向于增持美元、减持黄金。

　　所以在传统分析框架里面，美元和黄金是成反向变动的关系。在历史区间，大多数情况下也得到了印证。

　　2011年至2015年，当时因为美国经济复苏的势头比较明显，再加上美联储退出QE量化宽松并准备加息之后，全球资本回流美国的态势比较强，对黄金造成了一定的抛压，而且当时市场的避险情绪也有所降温。

　　2008年全球金融危机和欧债危机期间，黄金因为避险属性成为避险资金主要涌入的资产。2012年以后，欧债危机逐步得到控制，全球金融市场正在趋于稳定，所以风险事件的平息也对金价有一定的利空。在这样的背景下，当时的金价出现了调整。

　　回到现在，当前环境与2011年到2015年相比还是有较大的差异，美联储处在降息周期，整体的流动性比较宽裕，和当时美联储退出量化宽松是不一样的。

　　第二个比较重要的因素，就是现在美元信用还在逐渐走低。目前，美国无论是从政治还是经济上，对美元都没有很强的支撑。特别是进入降息周期之后，美国的实际利率进一步下降，美元有所承压。所以当前的情况和2011到2015年还是挺不一样的，因此我认为金价重现当时情形的概率也不是特别高。

　　朱海飞：历史上也发生过美元和黄金齐跌的情况，比如在2008年美国金融危机的初期。后续是否也存在美元与黄金同跌的可能性？

　　彭悦：当一些比较特殊的场景发生的时候，可能两者会出现齐跌的情况。比如2008年初金融危机系统性风险爆发，在极致的流动性萎缩情况下，投资者被迫抛售所有能变现的资产，包括黄金在内去换取现金，所以出现了所有资产同步暴跌的情况。这是比较极端的流动性危机的情形。

　　还有一种情况，就是非常强大的替代资产出现。比如在2013年11月、2017年下半年，以美联储为首的全球央行加息。当时欧元区的国债收益率上行幅度非常大，资金回流推动欧元上涨，导致投资者同时抛售美元和黄金。

　　现在来看，整体欧洲的局势在政治上不太确定，经济上也处于比较疲软的状态。流动性危机方面，现在美国居民杠杆率也不算特别高。所以我们认为，再现金融风险爆发，导致流动性危机的概率也不是特别高。

　　以目前的数据来看，当前情形出现美元与黄金同时下跌的概率比较小。现在处于降息周期流动性趋松的全球宏观背景，在这样的背景下，黄金的货币属性还是会比较明显地表现出来。

　　朱海飞：展望2026年，您对于金价、黄金市场怎么看？有哪些因素可能会导致金价波动？

　　比较重要的货币属性，就要关注美元指数以及美联储降息的节奏，以及影响美联储降息节奏的一些经济数据，可能也会间接影响金价。比如像美国劳动力数据，还有美国CPI数据等。

　　黄金的避险属性，就要关注近期引发全球市场不确定性风险事件的进一步发展。比如中东、俄乌地缘政治冲突，以及特朗普政策的关税摩擦等。

　　还有比较长的逻辑，影响美元信用的因素，比如美国的债务、财政赤字、总体经济情况，包括央行购金趋势等等，可能都会对黄金构成一定的影响。

　　目前来看，中长期的逻辑没有变。所以我们对于金价的判断，还是短期波动回调，长期上升趋势不变。

　　朱海飞：北美和一些西方国家的投资者，都是直接通过投资ETF的形式来参与黄金交易。今年一些欧美国家的黄金ETF持有量大幅上行，从而带动了金价年内的涨幅。目前您这边观察到的微观层面，如这些西方国家ETF持有量是否还在持续上升？以及它们是否会基于金价远期上涨预期而继续加仓？

　　彭悦：ETF的持仓数据是一种资金流向的反映，它对于整体市场情绪的观察是有一定意义的。比如像连续数周或数月的增减仓，可能比较可靠地反映了资金的意愿。

　　持仓数据是在每周五更新。我们看到十月中旬SPDR还是呈现持有量上行的趋势，但是上行幅度相对来说没有那么大了。不过这里也要提醒大家，指标可能具有一定滞后性，并不是预测指标。

　　朱海飞：在2022年美联储加息周期当中，SPDR这些ETF的持有量在下降。某种程度上，它就是黄金的空头。从去年九月份美联储降息以来，美联储彻底进入了降息周期。这些ETF的投资者可能又开始加仓，它虽然不会直接影响金价短期的涨跌幅，但由于它一直在加仓，所以它对于中长期黄金的上涨起到了资金层面的带动作用，就跟央行一直在加仓黄金的效果是一样的。

　　朱海飞：另外有投资者比较关注虚拟货币，认为虚拟币也具有一些黄金的特性，比如它背后没有任何主权国家信用背书，也具有一定的避险属性和高流动性。您怎么看加密货币，它是否能够成为黄金的一类替代资产？

　　彭悦：虽然黄金背后没有国家信用背书，但是它有着千年的共识。因为黄金的性质比较稳定、千年不朽，它在古代历史、在人类文明演进的历史之中，就已经在作为硬通货去使用。所以基于它的共识，我觉得目前是没有任何一种货币可以去替代的。

　　而且黄金具有实物的这一点和虚拟货币也不太一样。虚拟货币，比如像挂钩币后面的价值支撑，可能是基于数学算法和去中心化网络的共识。这一点相对黄金来说，发展历程就比较短。

　　布雷顿森林体系当时是把美元和黄金进行挂钩。美国在推广美元信用的过程中，一开始也是锚定黄金这一全球共识的货币，这一点我觉得是非常难得的，而且也很难去取代。基于这一点，我觉得比特币难以替代黄金。但是，比特币和黄金价格可能有时会出现一些反向趋势变化。它可能有一定的潜力，但是目前来看，完全替代可能为时尚早。

　　可能有些投资者比较关注前段时间特朗普签署的稳定币法案，但稳定币和比特币又不一样，稳定币的发行还是基于美元信用。因为特朗普的法规里面，发行稳定币是需要有美元储备作为支撑的，等于说它还是依靠于美元信用，这和黄金的逻辑明显是不太一样的。目前在去美元化的进程中，黄金还是最好的替代品之一。

　　彭悦：黄金和权益资产具有低相关性，有些时候甚至是负相关。因为权益资产受益于经济向好，以及风险偏好的提振。但是在风险偏好下行的时候，可能对于黄金是利好。由于黄金和其他资产的特性，我们认为资产组合里可以配置一些黄金。前段时间桥水基金的达利欧也提到，配置15%的黄金可能是比较合适的比例。

　　目前黄金配置比例偏低，可能是因为实物黄金储存不便。普通投资者配置黄金，可以考虑相关的ETF，全球的黄金ETF是主流配置黄金的模式。我国黄金ETF在近几年得到了非常快速的发展。以黄金基金ETF为例，它投资的标的是上金所挂牌交易的AU9999现货合约。根据合同规定，它的仓位不低于90%。而且在金价大幅上涨的时候，为了保证跟踪误差最小，会维持非常高仓位的运行，而且ETF可以做实物申赎。

　　可以简单理解为，这类ETF就是投资于上海的实物金。大家买ETF产品，就是相当于直接投资了实物金。而且场内交易者是可以T+0交易的，可以把它和其他权益资产做资产组合配置。如果想做一些波段交易，也可以很方便进行择时。

　　如果是场外交易投资者，可以考虑布局ETF联接基金，就不需要开场内账户。它的持仓主要是对应的ETF，也比较方便大部分投资者参与。

　　如果是非常专业的投资者，风险承受能力又非常高，也可以考虑期货之类的工具。

　　目前黄金配置的工具还是非常多的。但对于大部分投资者，我们还是建议通过ETF以及相关联接基金去进行配置，可以考虑逢低布局、长期持有的操作。

　　本文节选自国泰基金《一克千金！黄金还能涨吗？》主题直播，分享嘉宾为国泰基金量化投资部基金经理彭悦（A588）、国泰基金首席市场策略师朱海飞（A557），文本内容根据嘉宾观点整理。嘉宾观点及国泰基金观点不代表我司观点。